任泽平:历次股灾原因 救市 效果和启示

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导读：

“每逢大事有静气”，不要用愿望代替趋势，用感情代替思考，让我们来研讨点问题、弄清点情况，提出些切当可行的法子。

摘要：经过进程比较全球历史上几回顾要股灾、救市政策和成果，可以得出以下几点启发：1)股票市场有自己涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高期间，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。2)杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、台湾1990年股灾。3)新兴经济体在敦促金融自由化过程中等闲显现股灾，在成本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1990年台湾股灾、1997年亚洲金融危机。4)如果股灾发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的光复能力且调处较浅较快，有根底面或政策面资金面的支撑，比如美国1987年股灾、2011年受主权债务危机冲击；但是如果股灾发生在经济周期低落期或加息周期，股市光复力较弱且调处较深，比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1龍虎,989年股灾。5)政府救市是正常的逆周期调节，该动手时就动手。股票市场也是市场经济体系之一，因此需要政府逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入勾当性、降息、减少股票供给等；6)股灾发生时政府救市要及时有效，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任股灾蔓延失眠治療,成金融危机和经济危机；而2008年次贷危机由于及时启动注入勾当性、QE等，一度被称为“百年一遇”的股灾对实体经济冲击相对付较小，股灾后美国经济光复较快。

总结历次股灾的救市法子，包括：1)政府颁布声明，建立常态透明的沟通机制，稳定预期。比如美国1987年股灾，总统和财长颁布稳定市场预期的声明，理性引导。2)投放勾当性，降息降准，减缓或暂停IPO。属于逆周期调节工具。3)低沉交易税费。比如当前单边0.1%的印花税降至0.05%。4)政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持金融股，汇金申购ETF，保险资金入市等。5)打击做空投机，禁止裸卖空。6)鼓舞鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心。比如美国1987年股灾；7)动手要快，动手要重。8)更始继续鞭策，增强社会各界对政府发展成本市场的信心，不要因噎废食，不能因碰着困难显现更始倒退，降血脂保健茶,只有在水里才能学会拍浮，在发展中解决问题。

相对于美国，中国股市具有典型的暴涨暴跌、牛短熊长特征，要改变基因，必须加强以下五个方面的制度环境拔擢：1)践行法治、从严监管；2)发展机构投资者，传播价值投资理念稳定器传染感动；3)敦促注册制更始，发挥市场自己供求调节；4)主流媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教导投资者；5)尊重市场。

目录：

1.美国历史上四次首要的股灾

1.1. 1929年黑色星期二

1.2. 1987年黑色星期一

1.3. 2008年次贷危机

1.4. 2011年主权债务危机

2.香港：1997-1998年亚洲金融风暴

3.台湾：1990年股灾

4.日本：1989年股灾

5.启发

正文：

刘鹤主任在《两次大危机大的比较》来讲到：“危机爆发后，决定规划者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战，市场力量不断挑战令人难以敬佩的政府政策，这使得危机形式加倍糟。”

“每逢大事有静气”，不要用愿望代替趋势，用感情代替思考，让我们来研讨点问题、弄清点情况，提出些切当可行的法子。

　1.美国历史上四次首要的股灾

1.1. 1929年黑色星期二

一、股灾背景：股市泡沫、经济周期反转、货币紧缩、杠杆收紧

美国政府在一战后推广自由主义政策，大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政策，美国经济麻利摆脱战时萧条，迈入“咆哮的二十年代”。大范畴工业化生产使得中产阶级也能消费起汽车和收音机等曾的奢侈品，消费主义风靡；底子行动办法拔擢和城市化也得到长足的发展，城市化率初度超过50%。在经济高速发展的同时，股市也是一片富贵，道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹，1929年9月最高涨至376点，涨幅高达5倍多。

当时美国股市高度自治，美国政府对股市实行的是自由放任政策，缺乏专门的证券法规和监管机构，随着牛市的发展，内幕交易、连系坐庄等丑恶现象起来越多，同时大量劣质公司进入股市。因为股市的赚钱效应明显，当时杠杆交易、信用交易非常风靡，股民仅付很少的保证金即可以便当的举办股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达1:10。

可是从1928年开始，实体经济呈现下行迹象，钢铁产量、汽车销量、零售销量等纷纷下滑，消费者债台高企，美联储也曾在1929年3月警示股市过度投机的风险，为了预防股市泡沫，美联储逆经济形式提高贴现率，将贴现率从3.5%提升財神娛樂城, 到5%。美联储还卖出政府债券，收缩信贷和勾当性，哀求会员银行减少对进入股市资金的信贷支持。为抹茶粉,了低沉杠杆，美联储将证券经纪人的垫支比较从20%提升到50%，可是这些并没有激发市场足够的重视，股指继续上扬，直至9月份。因金融敲诈而率先暴跌的伦敦证交所狠狠地打击了投资者的乐观感情，同一期间正在国会谈判的斯姆特-霍利关税法案也激起投资者对贸易战的担忧。10月23日，道琼斯指数大跌6.3%，28日和29日更是分袂暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248点。当然1930年前三月股指大幅反弹，终难改大势，1932年7月最低跌至42点。高杠杆的交易加剧了下跌，因为下跌，保证金交易的追加保证金需要和逼迫平仓带来的雪崩效应自我强化，使得市场焦虑性兜销的恶性循环难以间断，使得市场急剧下跌。

二、政府救市不得力：自由放任、未及时释放勾当性、信用紧缩黑洞及连锁效应

由于推广不干与干涉的自由主义经济政策，当时美国政府和美联储没有在股市暴跌时采用本质性的干与干涉法子。

1)美国政府仅靠口头讲话来稳定市场，对杠杆交易激起的兜销，对银行的连锁倒闭都没有及时加以干与干涉。1929至1933年共显现了四次大的银行焦虑，到1933年美国一共有32个州的银行全部倒闭或停业，美国的金融信贷几近全面陷于瘫痪；

2)美联储未及时释放勾当性，对1929年股灾时的勾当性紧张场所场面没有采用任何有本质意义的行动，没有及时的增加货币供应量，保证足够的勾当性，使得市场上的勾当性越来越匮乏。据弗里德曼测算，1929-1933年间，美国的货币存量未增反降33%。伯南克在对1929年经济危机研讨后认为，要走出类似的经济危机，需要长期实行低利率，保证市场充分的勾当性，帮忙政府的财政扩展，以防止因为勾当性紧缩和信贷紧缩带来的“金融加速器”效应，使经济步入深渊。

当然在股灾后，美国开始反思股市崩溃的原因，采用了一些法子来稳定市场：

1)经过进程了在金融监管史上具有里程牌意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，哀求投资银行和商业银行分业经营，避免股市崩溃直接冲击商业银行体系，进而导致连锁反应；

2)放弃原本自由不干治療腰椎間盤凸起,涉干涉的政策，相继经过进程《1933证券法案》和《1934证券交易法案》，并创建美国证券交易委员会，构建了一整套证券监管体系。

但这些政策标的目的于长期效应，对于市场的短期失血和崩溃传染感动不大，就短期而言在市场崩溃之时，美国政府并未采用本质性的救市政策，此后漫长熊市。

　三、救市成果与股灾后形式：从股灾麻利蔓延成金融危机、经济危机、社会危机

股灾前，因为银行对证券投资供应了大量的信贷支持茵蝶, ，股市暴跌使得抵押品麻利缩水，很多银行无法收回贷款而倒闭，使得银行对于贷款的审核趋严，造成工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求不能满足，隐入@逆%EU43S%境或破%r8F97%产@造成更多的银行坏账，组成信贷收缩的负向循环，经济受到严重冲击，工业生产指数麻利下滑。美国GNP增长率从1929Q4到1933Q理療按摩槍,1，显现了延续14个季度的负增长，累计为-68.56%。GNP指数在1933Q1达到低谷为53.2，仅相当于1928年50%，比1921年的59点还低，这意味着美国经济起码倒退了10多年。